（开首：中国星河宏不雅）

CPI同比增2.9%稳当预期，核心3.2%略低于预期，对好意思联储2025年的降息预期改善：12月滥用者价钱指数（CPI）非季调同比增速从11月的2.7%上升至2.9%，稳当商场预期；剔除能源和食物的核心CPI同比稍降至3.2%，略低于3.3%的预期。季调环比喻面，CPI增速加速至0.4%并稳当预期，核心CPI环比放缓至0.2%，略低于预期。CPI同比增速由于低基数而进一步回升，原油加价亦带动了能源价钱环比上行。如果特朗普的关税和经济刺激计谋对通胀影响较小或落地结巴，则CPI可能照旧达到阶段性高点，2025年一季度粗略率不时善良回落。诚然通胀下行为能仍在，但在好意思国经济韧性在高财政赤字下抓续偏强、特朗普计谋不祥情趣高企的情况下，好意思联储仍较难在一季度降息。

食物仍因肉食蛋品而小幅加价，能源商品可能难以抓续高涨，核心商品通缩不时收窄：食物价钱同比增幅加速至2.5%（前值2.4%），其中增幅较高的主如果同比增幅36.8%的鸡蛋（环比8.4%）以及同比增幅4.9%的牛肉（环比-0.2%），鸡蛋加价依然是由于此前禽流感减少母鸡所致。需要注目的是加州山火可能导致1月柑橘类生果价钱高涨赫然，但食物加价的身分偏短期，并不虞味着2025年会阻难通胀下跌。能源商品季调环比增速4.6%，对当月全体环比涨幅的孝敬度超40%；诚然2025年特朗普复旧能源增产且需求改善较弱的情况下，能源价钱仍可能回落，但地缘政事风险对供给端的扰动也可能激发加价风险。如果特朗普不错得手饱读舞好意思国油气商增产，能源价钱也不会成为通胀富厚显贵的胁迫。商品同比通缩幅度收窄至-0.5%，依然是由于二手车和新车价钱边缘回升导致同比通缩幅度收窄，服装、产物和家用产品以及医疗商品等加价仍特殊有限。跳跃主见表现二手车价钱1月可能不时改善，但也难以参加环比抓续加价的景象，对商品通缩的孝敬镌汰；新汽车价钱环比0.5%（前值0.6%），也为商品加价作念出孝敬。全体上，商品的通缩幅度近期不时收窄，部分对冲了服务价钱的应付，其主要的加价风险依然来自于特朗普的关税而非内生身分。

居住资本和核心折务价钱保抓善良下行的动能，带动异日核心CPI的走弱：居住资本12月季调环比降至0.3%，同比降至4.6%。再行田户价钱指数（NTR）来看，居住资本在2025年前三季度应处于安稳镌汰的景象；跳跃的商场房价指数也预示着居住资本在2025下半年不错回落。核心折务价钱延续应付，除了圣诞季出操纵交通输送（机票）价钱涨幅赫然外，其他服务价钱的环比增速依然指向回落。在薪资安稳镌汰的情况下，除非特朗普大界限收场和绝交外侨导致劳能源缺少，服务价钱加速的风险暂时不高。核心通胀在不辩论关税对核心商品冲击的情况下，2025年一季度也将在高基数效应下不时走低。基准情况下, 瞻望2025年核心CPI同比增速均值在2.6%驾驭，一季度下滑至低点，二季度略有回升。当今预估10%驾驭的大批性关税和对华特殊加征界限对核心通胀的上限影响也应在0.8%以内（关税为抓续12个月的一次性冲击），如果年中落地则影响减半，可能并不会调动核心通胀核心的下行。

降息预期回暖，好意思债收益率赫然镌汰带动权益商场反弹：数据公布后，CME的汇总和据表现往复者加大了对2025年12月出现第二次降息的押注（空洞概率约56%），对全年降息50BP的信心有所收复。好意思元和好意思债收益率从高位走弱，带动权益商场反弹。钞票方面，好意思国三大股指在降息预期改善的情况下高开高走；好意思元指数先大幅走弱但随后反弹，收109.1073；10年期好意思债收益率大幅下行13.7BP至4.655%。伦敦黄金价钱涨0.7%至2695.72好意思元/盎司。通胀短期依然位于善良下行的通谈，但在短期经济数据偏强、净赤字加速膨胀、特朗普冲击尚难评估的情况下，依然难以判断好意思元指数和好意思债收益率的顶部是否到来。不外，当今高位的好意思债收益率可能对权益钞票和经济推崇变成压制，本体上在镌汰“再通胀+不着陆”组合出现的风险。现时10年期好意思债4.6%以上的收益率依然意味着确立后在2025年有较高的胜率。

风险领导：1. 好意思国经济和作事商场超预期上行的风险；2. 好意思国银行系统有时出现流动性问题的风险；3. 好意思国关税和外侨收场计谋超预期的风险

正文

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一、核心CPI略弱于预期，带动降息概率回升

好意思国劳工数据局（BLS）公布12月滥用者价钱指数（CPI），其非季调同比增速从11月的2.7%上升至2.9%，稳当商场预期；剔除能源和食物的核心CPI同比稍降至3.2%，略低于3.3%的预期。季调环比喻面，CPI增速加速至0.4%并稳当预期，核心CPI环比放缓至0.2%，略低于预期。

12月CPI同比增速由于低基数而进一步回升，略高于咱们12月初2.8%驾驭预测的核心原因即原油加价带动能源价钱环比上行。如果特朗普的关税和经济刺激计谋对通胀影响较小或落地结巴，则CPI可能照旧达到阶段性高点，2025年一季度粗略率不时善良回落。诚然通胀下行为能仍在，但在好意思国经济韧性在高财政赤字下抓续偏强、特朗普计谋不祥情趣高企的情况下，好意思联储仍较难在一季度降息。不外，特朗普计谋落地最终弱于商场预期并带来好意思元和好意思债收益率回落的情形依然值得注目。12月CPI的季调环比0.4%，非季调环比0%并略强于季节性，主如果能源相貌的扰动，并不阻难通胀延续下行。12月主要相貌中，食物和商品环比增速回落，居住资本和其他服务相貌全体不时安稳弱化。食物价钱同比略回升至2.5%，肉食蛋品类四季度价钱全体偏高，禽流感影响下鸡蛋价钱督察高位，但瞻望食物加价可抓续性不彊；不外，加州大火可能导致柑橘类异日出现加价。能源商品12月环比大涨4.3%，主要由于原油价钱在需求尚可且供给增幅可能不足预期的情况下出现赫然回升，对当月全体环比涨幅的孝敬度超40%；诚然2025年特朗普复旧能源增产且需求改善较弱的情况下，能源价钱仍可能回落，但地缘政事风险对供给端的扰动也可能激发加价风险。核心商品的同比通缩幅度收窄至0.5%，收窄能源主要来自于新车和二手车的环比加价，商品通缩幅度收窄近期部分对冲了居住和服务资本的下行。服务中居住资本延续弱化，季调环比督察0.3%驾驭，其滞后性意味着2025上半年同比增速还将下行，是复旧通胀异日进一步回落的关键身分。核心折务环比仍有应付，除了圣诞季输送服务环比涨幅较高外，其他价钱全体小幅放缓。

全体来看，通胀还在小幅放缓的进度中，但瞻望2025年仍难达到好意思联储的方向，不辩论关税冲击的年均增速可能在2.4%驾驭；核心CPI更具有韧性，其3、6、12个月年化增速为3.3%、3.2%和3.2%，异日可能跟从居住资本和服务不时下行，乐不雅情况下2025年均值2.6%驾驭。诚然12月作事商场放缓停滞加大了商场的再通胀担忧，但CPI数据表现通胀短期还有下行能源。特朗普关税、减税和收场外侨导致通胀回升的具体风险仍有待评估，但咱们倾向于再通胀风险有限；不祥情趣下处于高位的商场利率也将压制增长和价钱上行，因此再通胀依然不是咱们的基给假定。

商场方面，数据公布后CME的汇总和据表现往复者加大了对2025年12月出现第二次降息的押注（空洞概率约56%），瞻望年内出现1-2次降息，对全年降息50BP的信心有所收复。好意思元和好意思债收益率从高位走弱，带动权益商场反弹。钞票方面，好意思国三大股指在降息预期改善的情况下高开高走，纳斯达克指数涨2.45%，标普500指数涨1.83%；好意思元指数先大幅走弱但随后反弹，收109.1073；10年期好意思债收益率大幅下行13.7BP至4.655%。伦敦黄金价钱涨0.7%至2695.72好意思元/盎司。核心通胀略弱于预期给了近期加大“再通胀+不着陆”担忧的商场一些抚慰，通胀短期依然位于善良下行的通谈。诚然如斯，在短期经济数据偏强、净赤字加速膨胀、特朗普冲击尚难评估的情况下，依然难以判断好意思元指数和好意思债收益率的顶部是否到来。不外，当今高位的好意思债收益率可能对权益钞票和经济推崇变成压制，本体上在镌汰“再通胀+不着陆”组合出现的风险。现时10年期好意思债4.6%以上的收益率依然意味着2025年有较高的胜率，待特朗普赴任并迟缓开动落地其计谋后，可能因计谋落地不足预期使收益向4%驾驭的合理核心逼近。

二、居住资本和服务不时应付，核心2025年头不错回落

从细项来看，咱们不时将CPI阐明为能源、食物、商品、居住资本和核心折务几个部分分析，11月数据中居住资本环比下行超预期，但核心商品和服务中部分心态加价赫然。

（1）模式CPI的12月推崇稳当预期，诚然环比加速至0.4%，但主要由于能源价钱带动，异日能源抓续加价概率并不高。不辩论计谋扰动，2025年通胀核心仍可能在2.5%下方，而咱们估算的善良加关税情形下，通胀核心仍在3%以内。从分项看，对通胀同比有进取拉动的如故口角家用食物、电力、燃气服务、香烟和关连成品、居住资本、病院和关连服务、天真车保障以及维修保重、机票、宠物服务、膏火和其他恬逸文娱和个东谈主服务等。纠合克利夫兰截尾均值CPI来看，其12月的16%截尾均值3.20%（前值3.22%），中位值降至3.85%（前值3.89%），短期震撼，但还在小幅镌汰。从内生角度辩论，通胀在2025年一季度仍不错回落，随后开动震撼。作事商场的薪资增速当今大致对应2.5%-3%的通胀，好意思国更高的增长核心下，通胀核心可能督察在2.5%驾驭而非2%。好意思联储一季度粗略率保抓严慎，在不雅察特朗普冲击的同期保抓利率不变。

（2）核心CPI方面，12月商品通缩不时小幅收窄且未季调环比稳当季节性，服务全体的善良走弱复旧其3.2%的同比增速略低于商场预期。核心通胀在不辩论关税对核心商品冲击的情况下，2025年一季度也将在高基数效应下不时走低。基准情况下, 瞻望2025年核心CPI同比增速均值在2.6%驾驭，一季度下滑至低点，二季度略有回升。当今预估10%驾驭的大批性关税和对华特殊加征界限对核心通胀的上限影响也应在0.8%以内（关税为抓续12个月的一次性冲击），如果年中落地则影响减半，可能并不会调动核心通胀核心的下行。在核心商品价钱增速难以不时走低的情况下，核心镌汰的关键能源依然是居住资本和核心折务的富厚放缓；从居住资本的跳跃主见和迟缓弱化的薪资增速来看，核心CPI镌汰的趋势仍在。

（3）居住资本12月季调环比降至0.3%，非季调保抓0.2%，同比降至4.6%。从BLS统计的新田户价钱指数（NTR）来看，居住资本在2025年前三季度应处于安稳镌汰的景象；跳跃的商场房价指数也预示着居住资本在2025下半年依然不错回落。好意思联储包括沃勒等官员依然觉得居住资本会带动通胀走弱。现时的三月均季调环比增速约在0.3%驾驭，对应的年化增长率轻便在3.66%，不错不时带动居住资本增速放缓，使核心CPI应付。

（4）核心折务价钱延续应付，除了圣诞季出操纵交通输送（机票）价钱涨幅赫然外，其他服务价钱的环比增速依然指向回落。在薪资开动安稳镌汰的情况下，除非特朗普大界限收场和绝交外侨导致劳能源缺少，服务价钱加速的风险暂时不高。从季调环比角度辩论，医疗照拂服务环比镌汰至0.2%（前值0.4%）；输送服务从前值0.4%上升至0.5%，主如果机票出现了3.9%的环比增幅；恬逸服务环比从11月的0.7%放缓至0.4%；教师的通信服务环比升0.2%，开脱环比通缩但加价有限。短期来看，核心折务价钱增速迟缓镌汰，并莫得加强通胀回升的压力。

（5）其他相貌方面：食物价钱12月不时因肉食蛋品类加价而加速，禽流感对鸡蛋价钱的影响延续；能源走强鼓动模式CPI环比走强；核心商品同比通缩服务收窄至0.5%，加价主要来自于天真车。食物价钱同比增幅加速至2.5%（前值2.4%），其中增幅较高的主如果同比增幅36.8%的鸡蛋（环比8.4%）以及同比增幅4.9%的牛肉（环比-0.2%），鸡蛋加价依然是由于此前禽流感减少母鸡所致。需要注目的是加州山火可能导致1月柑橘类生果价钱高涨赫然，但食物加价的身分偏短期，并不虞味着2025年会阻难通胀下跌。能源商品季调环比增速4.3%，强于12月汽油价钱环比涨幅，是鼓动模式CPI的主要原因。诚然原油价钱近月由于需求预期改善和供给增幅可能弱于预期而上行，好意思国辩论对伊朗制裁也加重供给担忧，但原油加价事后，环球全体需求似乎难以出现赫然改善；如果特朗普不错得手饱读舞好意思国油气商增产，能源价钱也不会成为通胀富厚显贵的胁迫。商品同比通缩幅度收窄至-0.5%，依然是由于二手车和新车价钱边缘回升导致同比通缩幅度收窄，服装、产物和家用产品以及医疗商品等加价仍特殊有限。跳跃主见表现二手车价钱1月可能不时改善，但也难以参加环比抓续加价的景象，对商品通缩的孝敬镌汰；新汽车价钱环比0.5%（前值0.6%），也为商品加价作念出孝敬。全体上，商品的通缩幅度近期不时收窄，部分对冲了服务价钱的应付，其主要的加价风险依然来自于特朗普的关税而非内生身分。

三、风险领导

(1)好意思国经济和作事商场下行的风险

(2)好意思国银行系统有时出现流动性问题的风险

(3)好意思国关税和外侨收场计谋超预期的风险

如需取得呈报全文，请磋议您的客户司理，谢谢！

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本文摘自：中国星河证券2025年1月16日发布的商议呈报《通胀仍在善良回落的谈路上，好意思联储宽松预期改善——12月好意思国CPI数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

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评级尺度：

评级尺度为呈报发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对商场推崇，其中：A股商场以沪深300指数为基准，新三板商场以三板成指（针对契约转让标的）或三板作念市指数（针对作念市转让标的）为基准，北交所商场以北证50指数为基准，香港商场以恒生指数为基准。

行业评级

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保举：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

遁入：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

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保举：相对基准指数涨幅20%以上。

严慎保举：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

遁入：相对基准指数跌幅5%以上。

法律声名：

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